返回首页
首席观点CURRENT AFFAIRS
首席观点 / 正文
商业银行永续债发行与投资浅析

  作为一项重要的创新资本工具,商业银行永续债自2019年初推出以来,有效地拓宽了银行补充其他一级资本的渠道,极大地提升了商业银行抵御风险和长期可持续发展的能力。但其发行也一直面临诸多新的不确定因素和挑战。本文聚焦分析商业银行永续债发行以及关联的投资价值等问题,并提出一些策略和建议。

  商业银行永续债发行的现状

  截止到2021年7月末,已有67家银行发行了103只银行永续债,累计发行规模为15365亿元。永续债的推出,丰富了商业银行其他一级资本补充工具谱系。其中非上市银行多选择永续债这一品种。从补充效率上看,截至2021年6月末,银行业一级资本充足率较2018年末提升了0.86%,显著增强了各类商业银行的资本实力。

  新冠肺炎疫情期间,规模小、抗风险能力较弱的中小银行受突发事件影响较大,补充资本对于防范宏观金融风险,保持金融服务毛细血管的畅通,稳定经济和就业起到了积极作用。具体表现为以下几个特点:

  (一)发行的市场化程度显著提升

  投资者类型的多元化程度和发行价格与二级市场估值的偏离程度是衡量永续债发行市场化程度深浅的两个重要指标。发行人与投资者经过两年多时间的碰撞与磨合,从最初投资者以商业银行为主,投资量占比通常超过90%,到今年上半年几笔发行,投资者数量普遍超过40家,商业银行的投资量占比逐步下降至约50 %。据了解,其中一笔永续债发行时,商业银行投资量仅占约30%,其他如保险、基金、财务公司等市场化投资量占比上升至约70%。

  同时,从2020年下半年开始,新发行的永续债的定价与当日可比债券二级市场价格的偏离程度呈现不断缩小的趋势。这意味着发行人对发行定价日趋理性,定价的参考基准逐步从基于国开债基础上的风险加点转换到以二级市场交易价格和中债估值为主。

  (二)补充丰富了市场投资品种

  自2013年发行国内第一笔永续债以来,永续债市场发展迅猛,但发行主体主要集中在一般性工商企业。商业银行总体信用资质较高,对稳健的机构投资者而言,此类永续债的推出为其资产组合提供了更多的配置选择。首先,银行永续债与一般企业永续债在利率调升和减记条款等规定上也有一定的差异,从而带来了同类评级主体的风险溢价存在一定的差异。其次,银行永续债推出后,与其发行的普通金融债和二级资本债形成了差异化的风险谱系。以国有银行和股份制银行(以下简称“国股行”)为例,当前其风险溢价从普通金融债的10-15PBs,到二级资本债的40-50BPs,再到永续债的70-80BPs,呈现了阶梯状分布。再次,不同商业银行的永续债也因其评级的差异和同一评级下实际风险资质的细微差异,导致了风险溢价的差异。近年来,中小银行这方面的差异化更是显著增大。差异化的投资品种有利于丰富风险谱系,满足不同风险偏好的投资者,增强了债券投资的市场深度。最后,国内高等级信用债的期限一般较短,平均久期一般在2年左右。而一般企业发行的永续债很多也为2+N或3+N,商业银行永续债的期限通常为5+N,期限相对较长,比较适合社保基金、保险等有稳定长期限资金来源的机构进行配置,改善其资产久期结构,增强其抵御利率风险的能力。

  (三)推动商业银行债券分类评级更趋完善

  一般而言,商业银行一般性金融债的债项评级等同于其主体评级,两者无差异。永续债的推出对评级提出了新的课题和挑战。当前国外主流评级机构对永续债进行评级的关键点落在对其股性的判断。如果股性很弱,则评级就接近其一般金融债,如果股性较强,则显著低于其一般金融债。因永续债包括“次级条款”“本金减计”和“息票取消”三个条款,评级比一般金融债通常要下调5档左右。例如:2020年交行在海外发行的永续债评级为BB+,而其普通美元债评级为A,前者比后者下降了5档。但国内评价机构目前对同一家银行两类债券的评级差异度较低。大致的方法是:当发行人主体评级较高时,则对其次级债券降0-2档,当主体评级较低时,则降2-3档。从实际的评级数据看,国股行的永续债统一都下调0档,与其一般金融债评级是一致的。其他更多的中小银行永续债,则都调低了1档。目前仅对国股行和其他中小银行两大类做了简单区分,但毕竟对不同品种的差异化评级进行了有益的探索。相信随着市场逐步发展,未来不同银行各品种债项评级结果将进一步分化。

  商业银行永续债发行面临的挑战

  (一)供需矛盾仍然突出

  从供给看,截至2021年二季度末,银行业全行业核心一级、一级、全口径资本充足率分别为10.50%、11.91%和14.48%,较上年末变动分别为-14BP、-1BP、-3BP;二季度,银行各层次资本充足水平均有回落。当季银行资产扩张和利润增长均逐步恢复到疫情前常态,但资产投放速度仍相对偏快。永续债供给的大幅增长,一方面是近年来表外非标回表大背景下银行整体资本金需求较大;另一方面则是银行资产质量下降、不良率持续释放,尤其在疫情冲击之下各行信贷投放大幅增长,导致补充资本需求较大。与2020年同期相比,2021年上半年商业银行永续债发行只数和规模分别增长88.24%和8.15%。考虑到2020年上半年较好的发行环境,2021年上半年持续增长的永续债发行规模侧面印证了商业银行补充资本的迫切需求。

  从今年下半年银行永续债发行计划来看,国有大行、股份制银行和城农商行分别尚有600亿元、570亿元和528亿元永续债批文剩余额度。此外,以上类别主体已完成内部流程待申报,或已在批在报永续债规模分别为1200亿元、3114亿元和955亿元。今年下半年商业银行或将释放近7000亿元永续债供应量,是上半年的2倍。

  从需求看,银行理财的存量老产品整改压缩的大背景下,进一步增加永续债的空间很小,目前很多都是投完即在二级市场上出售。但二级市场能否持续吸纳大量的新发债券,仍有待实践检验。而新产品增量由于受权益属性、久期和估值稳定性约束较高,目前仍难以合规地找到大量消化永续债的产品组合空间。而对保险公司和基金公司而言,无论是否计入权益类产品,其对收益率的要求都比较敏感,作为资产配置的一个补充品种,往往受到信用债和股票市场波动的巨大影响。即使在信用债风险事件连发和股票走势悲观的情况下,也仅有几家大型保险公司会参与投资银行永续债,而且也并非其主力配置品种。这一点从目前银行永续债在基金和保险资管投资中的占比低于1 %,可见一斑。总体而言,永续债的需求和供给不匹配,缺乏长期限资产购买人(如社保基金参与规模小),供需矛盾仍然突出。

  (二)投资者差异大、动态波动大

  具体到单笔发行时,即使最优质的国股大行发行人,也面临投资者不断变化的投资偏好。其中对银行理财子公司影响最大的因素是:一是老产品的承载力。各行的共性是根据监管要求,老产品规模都在大幅下降,投资能力随之下降。差异则在于各银行整改进程快慢,反映到了其永续债的投资能力产生阶段性的差异。而各行新产品的消化力,则存在较大差异。新产品的投资能力主要受到总体规模、平均成本、高风险等级的理财产品占比、估值方式乃至对投资经理的考核规则等多重因素的影响。因此,在同一笔发行中,常常会出现同一体量的理财子公司在投标意愿和投标量上存在巨大差异。如何精准把握各家理财子公司的投资行为,对发行人挑战不小。

  另一类重量级投资机构是保险公司。其中由于大型寿险公司的保单成本相对较低,投资意愿相对较强。但即便如此,大型寿险公司之间由于成本差异、偿付率、权益比率、风险偏好、权益产品和信用债规模不同,因而年度利润计划的实现进度以及对下阶段股市预期等都会影响到该机构当期的投资意愿。另外,随着监管趋严,保险公司未来发行资本债券频度将进一步提高,因此与保险和银行等同业合作的需求也在上升,从而也会影响保险资管的投资行为。

  债券型基金的重要性也在日益上升。但其时刻面临产品赎回的压力,且永续债久期较长,对产品的净值波动影响较大,因此其对永续债的投资十分慎重。其中,受托的年金和定制的专户资金,积极性更高一些,但需要逐一进行沟通。由于相对额度资源有限,基金公司更多放在与银行的统一合作中予以考虑,其中,银行购买的债基规模大小是一个重要的考虑因素。除以上三类主要投资机构外,随着投资者种类扩大以及投资者考虑的内外因素日益复杂,使得发行机构面临日益复杂的多元挑战。

  (三)发行定价的窘境

  银行永续债发行价格已从参考国开债基础上的加点(风险利差)为主转到参考二级市场估值。参考基准的转换也使市场化进程向前迈进一大步。但从发行前的设置价格区间,到发行日确定最终定盘价,定价问题仍然困扰着大小不同的发行人。其中最重要的影响有三个方面:首先是管理层预期。这属于内在压力,但也是终极压力。如发行频次高,上下沟通比较充分,管理层自身对市场较为了解的情况下,定价过程会相对理性和顺畅,否则过程难免十分纠结和艰难。其次是同业发行价格。以股份制银行为例,发行人通常会以国有大行的价格为下限,以同类股份制银行为参考,以头部的城商行为上限,形成一个箱体的价格预期。而实践中,三股力量中任何一方发行价格超预期变化都将带来后续发行人的巨大定价压力。其中,上限下行带来的定价压力往往更大。再次是基准利率短期波动。尤其是在较为密集的发行阶段,同业刚发行完,短期内(如一周),基准利率的上行或下行都将对紧随其后的发行人带来较大的定价压力。一般而言,如果基准利率上行3—5BPs之内,发行人尚能控制。如果超过5PBs,发行人和投资者的预期则会产生较大的分歧。其结果往往是发行人上调定价区间。反之亦然。

  (四)承销商的作用仍然有限

  与其他一般企业永续债和银行的普通金融债相比较,承销商在永续债销售方面的作用仍十分有限,亟待进一步提高。造成这一差异的原因有三个:(1)永续债推出初期,投资者80%-90%集中在银行的资管中心,在时间紧,任务重的压力下,发行人直接出面销售效率更高,券商的作用被弱化。(2)目前通行的行业费率不到万分之一,虽然发行额动辄几百亿元,但合计费用也就几百万元,甚至更低,而承销团员往往少则6-7家,多则超过10家,分摊下来,对每家销售队伍的激励不足。(3)现有承销合同虽然确定了所有承销团成员均连带承担包销责任,但由于责任过大,发行人试错代价过高,因此包销条款的实际触发概率几乎为0,条款的实际约束力非常有限。

  (五)监管审批灵活性仍待加强

  目前银行永续债发行的惯例是一个品种发完,再报监管审批下一个品种。仍无法像其他优质企业那样在银行业协会或交易所采取储架式,一次注册多品种额度,自行决定后续发行节奏。虽然监管对银行发行永续债非常支持,尽量压缩审批时间,但一般经监管审批正常流程下来通常也需要2个月左右。再加上前期准备时间,一定程度上影响了银行及时捕捉合适的利率窗口,尤其是当利率出现拐点时。银行永续债,金额大、期限长,五年内利率一次性锁定,时点的选择对成本影响较大。另外,与企业债券发行中的弹性招标制不同,目前包括永续债在内的银行债券发行前,对外公告仍然只能是刚性额度,因此无法根据发行当日投标的具体情况灵活确定边际总量与价格。发行量的刚性压力倒逼发行人在发行前需协调尽可能多的投资额度,以避免发行当日投资出现重大波动,导致发行失败。资源过度投入带来一定程度的浪费,不利于促进发行人的理性行为,也不利于进一步促进永续债发行的市场化进程。

  商业银行永续债发行中的一些新变化

  (一)永续债发行的重要性上升

  在2019年永续债推出后,经过一段时间磨合,其在银行补充资本中的占比不断提升,其重要性已呈现出超过二级债,逐渐成为银行资本补充的主导方式。各银行2019年补充资本中,二级债占比32%,永续债占比40%;2020年二级债占比约36%,永续债占比约58%,2021年前7个月,二级债占比约46%,永续债占比约59%。其中,监管的支持,发行人的意愿(一次发行补充两级资本)以及投资者对其风险收益比的逐渐认可都是永续债占比不断上升的原因。

  (二)永续债二级市场流动性上升

  今年以来,永续债的二级市场流动性显著上升,也促进了各类型投资者更加积极地参与一级市场,包括一部分短期持有的交易型投资机构。其中以发行量占比较高的国股行为例,其永续债的二级市场流动性超过二级资本债以及其他一般企业的永续债。

  (三)永续债投资者结构变迁

  永续债投资者结构正在发生明显的变化,从原先银行理财资金投资占比80%-90%,到目前保险、基金和社保等非银投资者占比逐步上升,银行占比一度降至50%左右。市场化程度更高的投资机构在发行定价中的话语权不断提升,逐渐呈现出银行投资量铺底,保险和基金等决定边际价格的态势。此外,市场化投资者参与度的提升与二级市场活跃度增强也形成了双向促进的效果。因此,密切关注投资者结构的变迁趋势对发行人和投资者均具有重要参考价值。

  商业银行永续债市场发展的几点策略建议

  (一)进一步放松永续债市场相关监管政策

  在永续债发行上,一是可借鉴银行业协会和交易所的做法,在评级高、各品种债券发行经验丰富的优质国股行中试点开展“储架式”审批模式,然后逐步扩大适用范围,进一步提高商业银行动态把握市场机会以及资产负债主动管理能力。二是推行弹性招标制。初期可设置上下浮动的比率区间。比如设置20%-30%的下调空间,在面对不利的市场环境时,将大大降低发行失败的风险,也有利于当日的价格发现。此外,可差异化的设置50%以上的上调空间,当面临发行日市场响应格外热烈时,发行人可以据实根据边际量调整额度,实现发行人和投资者的双赢。三是积极引导长期投资者尤其是社保资金继续加大参与商业银行永续债的投资,协调推动其进一步扩大可投资永续债的商业银行白名单。

  (二)进一步深化投资价值的挖掘

  市场通常认为,没有足够强的赎回动机、利息可延付、本金可减记、具有次级属性的永续债股性最强。如果按此分析,银行永续债目前的定价远低于其净资产收益率(ROE)水平,显然定价是偏低的,投资价值不高。但如果深入实际情况分析,情况则不然。银行永续债与该银行一般金融债之间的品种利差理论上应主要来源三个因素(延期风险、取消派息和减记本金)带来的利率补偿。原包商银行事件打破了市场对银行的固有预期,使得投资者在投资银行永续债时更加审慎,直接反映到发行难度和定价产生了较大的分化。但对头部银行(包括优质的国股行和区位及股东优质的城农商行),发生“取消派息”和“减记本金”的概率极小,此部分的风险溢价几乎接近为0。因此,当前永续债与一般金融债的利差理论上主要源于“延期风险”。对于延期风险,延期的权利在发行人。根据期权定价公式,行权收益越小以及行权概率越低,则延期期权价值越小,则延期的风险越小。

  目前银行永续债与一般金融债的利差呈现不断收窄的趋势,也一定程度上验证了市场在不断重新认识三因素的实际概率,从而在不断地重新为品种利差再估值。总体上看,优质国股行的投资价值较好,价值仍有一定的挖掘空间,但不同类银行的风险溢价存在进一步分化的可能。

  (三)进一步提升发行人的能力

  一是强化内外协同。由于商业银行永续债供需矛盾长期存在,需要发行人调动更广泛的行内资源以及更多部门的协同参与。首先是理财子公司,效果最直接,但未来新产品如何投资永续债面临很大挑战,需要尽早协调沟通。其中包括如何推动投资经理进一步挖掘永续债的投资价值以及推动解决产品经理业绩间公平考核等问题。例如让各个产品按统一比例认购或许是一个探索的方向。其次是争取获得财富管理和金融市场等部门的支持。重点营销对象是基金和各类中小保险公司,目前个别银行对此部分资源互换的空间挖掘相对充分,其他多数银行还有较大的开拓空间。最后则是进一步优化承销商的竞争准入规则。通过规则设计上的微创新,将各类承销商不同的能力特长和资源禀赋发挥出来,包括进一步发挥出其自营、旗下资管以及其关联机构的投资能力、二级市场的做市能力以及其强大的机构销售能力。

  二是审慎选择发行时点。发行人常容易陷入寻找最佳时点的误区,即寻找可能的利率最低点。这不但在实操中难以做到,而且对5+N的长期资本补充工具而言,也是舍本逐末的行为。在监管审批后,出于公司资本补充的迫切性,银行也很难长期等待所谓最佳时点的到来。实际案例常常是发行人感到发行顺利并且利率创下新低后,后续银行的发行利率再创新低。而发行艰难并且感觉利率偏高的,恰恰是后一段时间的最低价格。因此,对选择发行时点的决策重心应放在尽可能规避所有可预见的不利因素,尽量不心存侥幸。其中包括:监管例行要公布政策的日子;影响当日资金供给的因素(缴税日、地方债发行高峰、同类债券发行)、影响投资经理心情的因素(周五);影响发行后资金汇缴的(节假日前2天);美国因素等。曾经出现一家银行永续债发行日当天,投资者因为当天中美谈判结果影响了其对下阶段利率走势的判断,导致下单量暴增。试想如果出现相反的情况呢?因此,从长远计,如果条件允许,避开不安全的时点。如果不允许,必须发,则坦然接受结果,适度保持价格灵活,先保发行。

  三是合理运用中债估值。在监管的推动下,越来越多的投资机构需要按照公允价值计量债券投资。永续债公允价值估值的重要性不断提升,也推动了发行定价越来越贴近二级市场公允价值估值。其中中债估值作为被监管认定为公允价值的代表之一,得到了较为广泛的市场运用,需要引起发行人高度关注且加以合理运用。首先,要了解估值逻辑。公允价值是成熟交易市场的可变现价值。因此中债估值数据筛选的顺序是,优先参考自身在二级市场的交易价格,如没有相应价格,则选择同类债券的二级市场交易价格,如果两个价格都没有,才运用内在价值理论计算模型。因此,如果某只债券在二级市场上价格出现波动,会影响自身估值,也会影响其他同类债券的估值。因此选择单只同类债券的中债估值作为发行定价参考标准存在一定的风险和局限性。过去也的确出现某只债券估值发行前出现较大波动的情况,需要引起发行人的注意。其次,优先运用收益率曲线,可有效降低个券的波动影响,从而成为稳定发行人和投资者预期的一个较好选择。以商业银行永续债收益率曲线为例,某一风险评级档的一般覆盖较多样本银行,一家银行永续债的二级市场交易大幅波动,对曲线影响很小。另外,由于国内评级公司目前对银行的分线评价分档较宽,如AAA档银行实际在二级市场的价格仍存在不小的差异。而中债推出的隐含评级,将各档分得更细,如国有大行在AAA级,主力的大型股份制银行都在AAA-级。不同类型商业银行发行人对号入座,对发行定价的参考性更强了。在实操中,出现过某银行永续债二级市场交易价格发生较大异动后被从该风险档的收益率曲线样本中剔除的例子,从而保证了该档收益率曲线对新发行人定价参考价值。综上,以中债估值等为代表的二级市场公允价值,不仅成为衡量投资者业绩的标准,同时也促进了发行人对发行价格的预期管理,尤其是为管理层和承销机构在发行前对目标价格的心理预期达成一致找到了一个较为公允的标准。

  四是适时补充开展境外发行。境内发行人民币永续债虽仍为发行人的主战场,但拓展投资者和资本补充的长远考虑,在海外发行永续债等其他一级资本工具(AT1)仍不失为一个有益的补充。首先是成本优势逐渐显现。一方面,受美元宽松政策的影响,AT1工具的发行价格不断呈下降的趋势;另一方面,中资大型银行较少在海外发行资本工具,因此此类债券受到海外投资机构的追捧,供需关系带动了利差不断走窄。虽然目前境外利差比境内利差仍高出近200BPs有余,但如综合考虑将募集的美元资金对应运用于境外中资美元债,在投资风险不下沉的前提下,资产运用后净息差的差异则大幅缩小至50BPs以内。结合补充其他一级资本对银行发展的战略意义,其价值也就进一步显现出来。其次,考虑到未来国内包括大小各类银行和保险公司等金融机构巨量的到期续发和新发资本工具,未来投资端如何消化,前景存在很大不确定性。因此,在同业境外发行仍然较少,性价比尚且不错的情况下,商业银行可提前布局,每年发行一定量AT1作为补充也不失为一项可行的策略。比较稳妥的做法是,先从发行外币普通金融债开始,保持自身与国际市场的较好互动,尽可能降低AT1的发行成本以及确保目标金额的发行成功。

  五是慎重抉择到期策略。截止到目前,绝大多数商业银行优先股满5年后,采取了“不赎回”的策略。但对商业银行永续债而言,5年期满后“不赎回”未必是最优选择。发行人需要综合考虑以下因素审慎决策。首先,续发永续债无需证监会审批。目前已有部分银行进行第二轮永续债发行,银保监会和人民银行的审批流程较为便捷。其次,以国股行为例,2019年以来新发永续债的风险利差总体呈现下降的趋势,从最初超200BPs,降到目前约70-80BPs。目前看,未来续发置换的成本效应较为明显。再次,与优先股不同,永续债不赎回可能会对二级市场估值产生较大的冲击。是否会造成系统性风险,需要发行人审慎评估。

  (作者为中信银行总行资产负债部副总经理)

责任编辑:原健凇
百度